分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗strong>

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行(xín偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗g)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板