分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐn正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角g)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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