平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释(fāng)债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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