摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

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