摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克strong>4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(z一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克ī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。