文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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