来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式ong>我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素(s三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式ù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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