平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗)，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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