平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎ什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些n)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些trong>

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。