文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yu1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面è)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面trong>

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。