核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房徐海为是谁？地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动<徐海为是谁？/p>

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán徐海为是谁？)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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