王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图trong>

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。