平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)竹荪煮多久期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　竹荪煮多久ng>一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(sh竹荪煮多久ù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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