文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng几十块钱的阿富汗玉是真的吗)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小(几十块钱的阿富汗玉是真的吗xiǎo)幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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