《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特(tcampus是什么意思 campus是国誉吗è)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓campus是什么意思 campus是国誉吗著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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