主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chén作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出g)本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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