文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政(z重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么hèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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