核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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