摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(ch夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话ū)现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话yú)去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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