主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企中国一共有多少万亿钱业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比(b中国一共有多少万亿钱ǐ)增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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