王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则粤西是指什么地方后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下(粤西是指什么地方xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工粤西是指什么地方智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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