来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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