平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后siki老师是哪个大学的？(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重siki老师是哪个大学的？回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(siki老师是哪个大学的？tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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