文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张什么是人员类型 人员类型有哪些。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一(yī)定什么是人员类型 人员类型有哪些的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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