分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(f96的因数有哪些数，72的因数有哪些àng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)96的因数有哪些数，72的因数有哪些收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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