《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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