来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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