平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(mmine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语en)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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