摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(è割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思r)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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