王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　左眉毛有一根特别长是什么意思？谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率(l左眉毛有一根特别长是什么意思？ǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)左眉毛有一根特别长是什么意思？衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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