《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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