“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能华大基因是国企吗(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重华大基因是国企吗要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　<华大基因是国企吗/p>

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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