文丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与能(病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨(k病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语uà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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