核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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