文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸dt>

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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