核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，本初是谁未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”本初是谁、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(c本初是谁hù)在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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