文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 本初是谁