《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高>

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(s中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高hàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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