文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(ji敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步ǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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