“现在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年(niá一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人n)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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