文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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