文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果