核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为(wè去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗i)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗关系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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