摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子g>存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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