来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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