核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(币值是什么意思，硬币的币值是什么意思jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。