分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于(yú)1突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么1.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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