“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集一寸多少厘米公分 一寸是几个手指团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)一寸多少厘米公分 一寸是几个手指言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调。

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