文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能(金允智致命之旅演的谁néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降(j金允智致命之旅演的谁iàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)金允智致命之旅演的谁惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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