《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.6找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思7%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可(k找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思ě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(j找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思iān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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